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（以下内容从东吴证券《2022年报及2023年一季报点评：经销渠道快速扩张，23Q1毛利率水平改善》研报附件原文摘录）

凯伦股份(300715)
投资要点
事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收21.28亿元，同比-17.72%；归母净利-1.59亿元，同比-321.09%。2023Q1公司实现营收5.07亿元，同比+55.72%；归母净利3437万元，同比+300.26%。
渠道调整显效，23Q1收入同比大幅增长55.72%。分季度看，2022Q1-4公司营收分别同比变动-26.85%/-23.08%/-12.93%/-10.41%，主要系行业需求景气及疫情因素影响。伴随着下游需求回暖及渠道开拓成效渐显，2023年Q1营收同比增长55.72%。未来公司持续加大经销渠道开拓力度，预计2023年、2024年，公司每年将新开发经销商客户1000家，到2024年累计经销商客户数量将达到3000家，渠道收入占比将达到60%。分产品看，公司2022年防水卷材实现营收13.48亿元，同比下滑24.60%；防水涂料5.19亿元，同比下滑9.94%；防水施工2.13亿元，同比增长18.27%。
盈利水平见底回升，23Q1毛利率已有明显改善。2022年公司销售毛利率19.49%，同比变动-10.85pct，主要系原材料成本高位及规模下滑产能利用率不足等影响。分产品看，防水卷材毛利率20.37%，同比-14.10pct，主要系沥青等原材料价格大幅上涨。防水涂料毛利率19.43%，同比+2.01pct。2023Q1公司销售毛利率22.68%，同比变动+2.14pct，随着成本下行，盈利端已有明显修复。期间费用率方面，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.29/+1.86/+0.77/+0.38pct，管理费用率增加较多主要系2022年公司股权激励注销，股份支付等增加所致。2023Q1销售费用率同比+1.25pct，主要系公司销售人员薪酬以及营销策划费等增加所致；财务费用率同比+2.85pct，主要系报告期内公司银行贷款利息支出增加所致。此外，2023Q1其他收益3380万元，主要系23Q1公司收到政府补贴增加所致。
现金流同比改善显著，收现比提升。2022年公司经营活动现金净流量4637万元，同比增长113.66%，主要系公司应收账款收回增加所致。1）收现比：2022年公司收现比105.22%，同比变动+43.57pct；2022年末公司应收账款及应收票据余额19.50亿元，同比下滑3.4%。2）付现比：2022年公司付现比105.36%，同比变动+21.65pct；2022年末公司应付账款及应付票据余额8.78亿元，同比下滑8.08%。2023Q1公司经营活动现金净流量1630万元，同比增长107.72%。
盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求回暖及公司经销渠道开拓力度，调整公司2023-2024年归母净利润为1.43/2.39亿元（前值1.27/2.41亿元），新增2025年预测3.49亿元，对应PE39X/23X/16X，维持“增持”评级。
风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

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