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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对太平鸟进行研究并发布了研究报告《库存得以控制，关注女装改善进展》，本报告对太平鸟给出买入评级，当前股价为22.13元。

太平鸟(603877）
事件概述
2022年公司收入/净利/扣非净利/经营性现金流分别为86.02/1.84/-0.27/3.99亿元、同比下降21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，归母净利低于业绩预告的1.95亿元；经营性现金流高于净利主要由于存货下降；非经项目主要为政府补助2.30亿元、投资收益0.45亿元。Q4单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.78/0.32/-0.30亿元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022年公司每10股派息1.5元，股息率0.68%。
分析判断:
终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为32.74/29.22/10.03/10.97/2.32亿元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00%，店数分别为1881/1503/558/697/32家、净关147/70/132/114/80家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。
加盟门店与直营门店的比例降低至2.3。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为34.19/23.78/27.32亿元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，线上收入占比提升1PCT至32%。22年总店数为4671家，直营/加盟分别为1427/3244家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022年直营店效（240万元）/加盟单店出货（73万元）、同比下降16%/7%。
毛利率下降主要来自加盟渠道加大过季库存清理力度。2022年毛利率为48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率为43.76%、同比下降7.81PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.30/7.94/2.56PCT。扣非亏损，但政府补助贡献2.3亿元。22年公司净利率为2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4净利率为1.35%、同比下降2.16PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.44%，同比下降0.44PCT。22年政府补助2.28亿元，同比增长12.9%，22年所得税率/收入为0.9%，同比下降1.6PCT。
存货金额同比下降，周转天数增加。22年末公司存货为21.25亿元、同比下降16.35%，存货周转天数为189天、同比增加21天。公司应收账款为5.30亿元、同比减少16.20%，应收账款周转天数为24天、同比增加1天。公司应付账款为13.62亿元、同比下降34.53%，应付账款周转天数为139天、同比减少4天。
投资建议
我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1预告超预期已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（3）期待去库存后加盟商重启开店。我们认为尽管公司收入改善仍需时日，但公司利润弹性较大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
维持此前盈利预测，预计23/24年收入为91.18/102.76亿元，新增25年收入预测114.52亿元，预计23/24年归母净利7.08/9.12亿元，新增25年归母净利11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月17日收盘价21.9元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券糜韩杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.65%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.05亿，根据现价换算的预测PE为14.8。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级9家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为24.25。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，太平鸟（603877）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标0.5星，好价格指标2.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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